银行理财估值方法对债券市场波动的影响

自2004年国内首支人民币银行理财产品发行以来，我国银行理财业务取得了飞速发展。根据《中国银行业理财市场年度报告》，截至2022年底，银行理财市场存续规模达到27.65万亿元。银行理财产品一般投资债券、存款、股票和基金等资产，其中债券类投资占比已达到60%以上。为了客观、准确地反映产品的价值，理财产品一般会采用适当的估值方法对其进行评估，而估值方法的切换则会对理财市场和债券市场产生一定影响。

一、银行理财估值方法的演变历程

(资料图片仅供参考)

银行理财估值需要同时符合会计准则和监管规定的双重要求，在银行理财近20年的发展过程中，理财产品的估值方法根据市场的发展因时因势进行调整，总体大概分为四个阶段：

第一阶段：资管新规发布前的预期收益率型产品主要采用摊余成本法

2004年至资管新规发布前，银行理财产品以预期收益率型为主。理财产品通常采用资金池的运作模式，将发行多款理财产品募集的资金汇集成一个“大池子”，进行统一管理和投资，资金池中的资产一般采用摊余成本法进行估值。

第二阶段：资管新规过渡期“净值化”转型，符合条件的产品可使用摊余成本法

2018年，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称“资管新规”）发布后，银行理财开启“净值化”转型。根据相关规则,到2021年底的过渡期内,市场上新老产品并存，其中老产品为预期收益率型，新发产品为“净值型”。

第三阶段：资管新规正式实施后全面“净值化”，鼓励市值法，摊余成本法逐步退出

2022年资管新规正式实施，银行理财迎来全面净值化的新时代，除少量难以消化的老产品外，所有理财产品都转变为净值型。

资管新规鼓励使用市值计量，满足特定条件的产品可以采用摊余成本法计量，与资产新规过渡期内相比，过渡期结束后不允许再存续或者新发摊余成本法的定开型理财产品。

值得注意的是，在此阶段，净值型理财产品的估值方式通常为单一估值方式，即所有资产采用市值法或摊余成本法。

第四阶段：2022年“赎回潮”后，推出混合估值法产品

2022年11月和12月债市赎回潮后，兼具稳定估值、平衡收益的混合估值法理财产品浮出水面。混合估值法是指单一产品的估值方法包含摊余成本法、市值法等多种方法。这类产品对满足监管规定的部分资产，采用摊余成本法进行估值，将收益平滑到资产到期前的每一天，提高组合对市场风险的免疫程度，收益确定性更高；对部分资产采用市值法估值，利用市场波动获得资本利得，根据不同的市场条件，采用更加丰富的投资策略，提高收益弹性，增加收益来源。

二、银行理财估值方法对债券市场波动的影响

由于估值规则的改变，银行理财产品对于债券市场的影响也出现较大的变化。2018年资管新规发布前，银行理财是债券市场的重要配置力量，2018年资管新规发布后，银行理财产品交易属性明显增强。

（一）预期收益率型产品时期，银行理财是债券市场的重要配置力量

资管新规发布之前的预期收益率型的老产品，一般不展示产品的净值，仅展示产品的预期收益率。这类产品为背后统一的“资金池”提供资金来源，并由“资金池”中的资产提供多款理财产品的收益来源。同时，理财产品的预期收益率与资金池实际收益率定价分离。这种模式下，不论实际投资业绩如何，产品管理人均会兑付给投资者本金以及承诺的或隐形承诺的收益，产品隐含着“刚性”兑付预期。如果债券价格暂时出现下跌，由于定价分离，投资者仍能获得预期收益，产品价值波动感受不明显，当市场修复后，产品价值随之恢复。

（二）2021年部分成本法资产估值切换，理财减持永续债和二级资本债

资管新规发布后，预期收益率型产品逐步转换为净值型。此前，银行理财产品投资的资产中，银行永续债和二级资本债通常采用成本法估值，2021年整改后需采用市值法计量，该类资产对利率波动更为敏感，会加大产品净值波动。为降低产品的潜在市场风险，银行理财减持永续债和二级资本债，导致相关券种收益率大幅上行。

（三）全面净值化背景下理财赎回的负反馈机制

2022年银行理财开启全面净值化，产品通常需要采用市值法估值，符合特定条件的产品采用摊余成本法，投资者每个交易日均能看到净值的涨跌，产品净值波动幅度加大，刚性兑付被打破。在债牛时期，理财产品净值大多上涨，投资者多数只能体验到理财净值化带来的红利，但对市场波动体会不深。然而，当债券市场价格出现下跌，理财产品的净值下降，由于投资者习惯了此前银行理财产品的刚兑属性，短期内难以适应账户亏损，为避免亏损进一步发生，投资者可能大面积赎回产品，从而更加推动债市下跌，产生“净值下跌→产品赎回→出售资产→净值下跌→更多产品赎回”的负反馈机制。

（四）混合估值法产品推出吸引理财资金回流

赎回潮后，市场风险偏好有所下降，银行理财部分资金流出，理财规模出现萎缩，资产规模亦出现下滑，截至 2022年底，银行理财产品投资资产合计29.96万亿元，较年初下降3.94%；持有信用债占比较上年同期减少2.47个百分点。

三、银行理财估值方法的发展趋势及建议

资管新规的目的在于引导金融回归本源，有效防控金融风险，市值法估值产品可以更加精确、实时地体现底层资产的市场公允价值，提升风险定价效率和理财产品的规范性，将是未来发展的主流。在银行理财全面净值化的初期，投资者的净值化思维还未能完全转变，市场各方需要磨合一段时间，建议可以先发行混合估值型产品作为过渡。未来，随着投资者教育的逐步加强，管理人产品管理能力的增强，可以在符合相关规定的前提下，不断创新理财产品，主动适应市场需求，适时发行市值法估值的理财产品。

净值化转型后，银行理财产品净值波动加大或成为常态，市场机构和投资者应正确认识银行理财净值化给债市带来的影响，建议从以下几方面入手，全面提升资产配置水平和风险防范能力：

一是，着力完善投研体系，切实增强投研能力，特别是提高资产管理和流动性管理水平，在监管许可的情况下适当扩大投资范围和品种，分散投资，引导理财产品提升投资组合的多元性、抗风险能力和总体收益，在面临市场波动时可以降低单一资产和机构之间的同质性引发的风险，并在超调资产中寻找机会；

二是，积极丰富市值法估值理财产品类型，加快建立中长期产品体系，结合自身的市场定位、客户特点和专业能力，顺应市场动态研发新产品，深入挖掘特色化服务，增强差异化竞争优势；

三是，研究构建定量与定性相结合，贯穿事前、事中、事后全流程，融合各类资产的市场风险和信用风险预警模型，加强投资部门与客户关系部门、风险管理部门等的沟通，提高风险管控的前瞻性，建立应对集中赎回和管理流动性风险的预案和机制；

四是，稳步加强投资者教育，增强投资者适当性管理，为投资者提供探讨交流市场情况及投资策略等的平台和机会，特别是市场大幅波动时，做好与客户的沟通说明工作，提高其市场波动容忍度，不盲目追涨杀跌，培育长期投资、理性投资、价值投资的理念，促进银行理财市场平稳健康发展；

五是，优化债券市场做市机制，提升市场的深度和广度，增强债券市场抵御风险的能力。进一步完善做市商制度，加大政策支持力度和激励措施，更好地发挥做市商市场流动性提供者的作用，从实际出发为做市商提供税费减免、快速服务通道、业务发展便利等政策措施，提高做市收益、降低做市风险，从根本上推动做市功能的有效发挥。鼓励做市商对不同债券、不同期限的券种进行报价，促进债市流动性的提升，增强市场稳定性。

（作者系中国银行上海总部金融市场部叶美林、陈天翔，原文《银行理财估值方法对债券市场波动的影响》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2023.04总第258期）

编辑：王菁

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